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股價相對內在值大打折扣時買入 持有直至趨勢轉

 
 
 

日志

 
 

雨潤被質 陸東:“表面證供不成立“  

2011-07-03 16:24:30|  分类: 智識揀股 |  标签: |举报 |字号 订阅

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Text:鄒銀欣 Photo:法新社 Design:陳洛

港股捱過「五窮六絕」後,近期漸見起色,唯獨內地民企仍飽歷腥風血雨。繼超大現代(00682)、玖龍紙業(02689)被基金洗倉後,內地最大豬肉供應商雨潤食品(01068)亦被質疑帳目的真確性,加上市傳中糧集團進軍肉類生產市場,直接威脅雨潤的龍頭地位,雨潤股價有如山泥傾瀉,短短四日最多蒸發一百六十億元。

不過,民企接連被基金清算,情況已近乎走火入魔,今次遭殃的雨潤食品,更是Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東的愛股,這位曾經六度獲《Asia Money》選為最佳策略師和分析員的基金經理,接受本刊訪問時表示,事發後他跟雨潤管理層頻頻接觸,並重新檢討其對雨潤的分析,得出的結論是:「表面證供不成立。」

近期民企遭受基金洗倉可謂屢見不鮮,而最新的受害者便是內地最大豬肉供應商雨潤食品,最離奇的,是四大壞消息在同一時間蜂擁而上,名符其實是「四面楚歌」。

第一個壞消息是早前引爆中國民企信心危機的渾水研究(Muddy Waters)又再出動,將會刊出一份有關雨潤的負面研究,雨潤遂成為不少美國對沖基金重倉沽空的「肥豬肉」。至於市場傳出的第二個壞消息,是中糧集團夥同日本三菱合組合營企業生產雞肉及豬肉,投資額達到一百億元,基於中糧的市場銷售網絡龐大,勢必搶走雨潤的市場。第三個講法,則是市場忽然擔心雨潤業績,因為同行的雙匯集團於上月二十一日發出盈警,料雨潤難獨善其身。最後一個針對雨潤的,是傳聞豬肉價格升至高位,但中國通脹受控,豬肉價格勢將回落,影響雨潤盈利。

壞消息 響滿天

除了四大傳聞外,本週又有傳媒指雨潤上游屠宰場產能利用率低,旗下的養豬場並無豬隻,有騙取政府補貼之嫌。壞消息排山倒海及謠言滿天飛下,雨潤自上週五開始,便連日遭到大手沽空,成交更超越控(00005)成為港股一哥,僅僅三天,其股價由二十七元五仙下挫至週二的十九元三毫八仙,足足下挫了兩成八,市值足足蒸發一百六十億元,股價回到零九年十二月低位。至週三,雨潤股價才止跌回穩,收報二十元七毫,回升百分之六點八。

跟其他民企稍有不同的是,今次雨潤食品未有被大行離棄,繼續獲多家大行看好,花旗發表報告,調高雨潤今、明兩年核心盈利預測百分之十二及百分之四,維持「買入」投資評級,目標價三十四元。摩根大通及瑞銀等大行亦發表報告力撐雨潤,摩通表示,預期公司今年核心盈利(不包括政府補貼)按年升兩成六,故認為雨潤股價過度下挫,重申「增持」評級。瑞銀則表示,雨潤EBIT毛利率與同業相若,維持其目標價三十一元,評級「買入」。

雨潤獲多間大行支持外,過去多次獲最佳分析員,現已轉任基金經理的陸東,亦一直看好雨潤。今年五月他與某華資證券行合作推私人財富管理的資產組合中,雨潤亦是獲納入其十四隻股分之中。今次眼見雨潤出事,他詢問雨潤管理層及重新檢閱財務報表後,同樣表示支持:「表面證供不成立!從賬目上看,它並非歐亞農業,並非兆峰陶瓷,並非泰興光學般誇張。」

淨現金 財務佳

對於傳聞中的渾水報告指控,雨潤的政府補貼和已公布的利潤數字或有造假嫌疑,陸東認為雨潤的的數據十分正常,與過往造假帳的公司截然不同:「第一,它有正常的ROE(股本回報率),負債與現金水平都是正常。以往的經驗所見,最後爆鑊的公司,現金又多,負債又多,無論股價高低也批股,這個情形在雨潤沒有出現。」

雨潤的財務報表顯示,截至去年底,其手持現金達五十九億七千萬元,較其總負債五十八億七千萬元還要多,計及存貨和應收貿易帳款等項目,雨潤的流動資產更達八十八億五千九百萬元,無論是現金及負債,表現均相當理想。

此外,雖然大股東祝義材被質疑多次配股減持股分,但本刊翻查雨潤零五年上市以來的配股記錄,其實不過四次而已,分別是零七年十月、零九年七月、一零年四月及十一月,配股價分別是十點五元、十三點二三元、二十三點八八元及三十元,每次配股價均較上次更高,且僅較當時市價有輕微折讓,財務不穩急於撲水的情況難以成立。雨潤亦發表聲明澄清,指公司在過去幾次配股中均是為業務發展的需要,為股東創造回報,其過去幾年的業務保持高速發展,正顯示出策略的成功。

檢視過雨潤財務狀況理想後,陸東再一口氣反駁市場對雨潤營運狀況的質疑:「第二,宏觀其inventory、receivable、payable等數據,一直維持在穩定而偏低的水平(十至二十天的銷售天數),沒有異樣,非常正常。第三,雨潤的產品通街都見得到,不像當年泰興光學般,說做了很多生意,卻週圍都見不到其眼鏡。零售生意非常易睇,邊有得呃?」

生意好 冇得呃

去年雨潤收入按年升百分之五十四點八,至二百一十四億七千萬元,賺二十七億三千萬元,較零九年增加五成六,營業額及盈利的增長相當理想。集團四大產品的毛利率保持在高增長水平,低溫肉製品毛利率錄得百分之二十九點九,雙匯在同類產品只有百分之七點八;雨潤的高溫肉製品的毛利率為百分之二十二點七,遠遠拋離雙匯的百分之十一點九;冷鮮肉和冷凍肉的毛利率分別為百分之十一點三及七點二,跟雙匯把兩者合併為「生鮮凍肉」後的毛利率,只有百分之四點九,兩者高下立見。不過,亦因為雨潤的毛利率遠超同行,令人以為雨潤的全產業布局,只是一場騙局。

不過,跟過去爆煲民企的公司不同,雨潤的產品在內地超市隨處可見,且售價確實貴雙匯一截,例如旺潤(雨潤火腿腸品牌)的雞肉腸促銷裝(270g)售九點九元,但雙匯的非清真雞肉腸(40g×10)售八點一元,換算為270克只有五點四七元。雨潤管理層亦解釋,公司與競爭對手在毛利率或產品價格上的差異,主要因為每家企業都有不同的發展策略,因此在業務重心、銷售管道、銷售對象、產品結構均有所不同,因此不能一概而論。

對於市場人士憂慮中糧若真加入豬肉製品市場,將搶走雨潤的市場,國泰君安(香港)分析員郭日升反認為中糧的加入,有助拓展整個市場:「目前,雨潤及雙匯兩大巨頭的市佔率不足百分之十,即使中糧加入這個市場,不但不會對雨潤構成嚴重威脅,反而會刺激市場加速發展,令更多民眾買有品牌及高質素的豬肉。」海通國際證券中國業務部副總裁郭家耀亦認為,內地豬肉市場的潛力很大,即使中糧要實行其一條龍計畫,都要幾年時間,所以對雨潤的影響不大。

雨潤無論營運還是財務狀況,均教陸東滿意,最令人關注會否「造假帳」,他更認為可能性甚低:「第四,其ROE有廿幾個百分點就算很高?很多民企甚至國企也有這個水平。」去年雨潤的ROE接近百分之二十四,其他民企如安踏(02020),ROE為百分之二十八,利郎(01234)為百分之二十四,從事製造及銷售食用膠原蛋白腸衣產品的神冠(00829),ROE更達三成,因此雨潤的財務比率,與其他民企只屬相若而已,並非特別標青。

造假賬 不易為

值得注意的是,雨潤三十日以上的應收貿易帳款劇減,五億六千九百萬元的應收帳款中,逾六成八限制客戶在三十日內找數,在客戶拖數減少下,去年雨潤的現金流進一步加強,其經營活動所得的現金淨值達二十九億八千萬元,較前年大增九成。郭日升認為,在帳目上,現金流可以「出蠱惑」的機會甚低,因此相信雨潤的基本因素還是看好。

對於市場對公司帳目的質疑,摩通及瑞銀亦指出,雨潤自零五年上市以來,從未轉換過核數師,一直由四大會計師行的畢馬威審核及簽字,而畢馬威過去對雨潤都沒有任何保留意見,雨潤的財務報表可靠性相當高。事實上,本週中市場已傳出,渾水基金的報告並非針對雨潤,而是針對另一間在美國上市的豬肉加工股河南眾品食業(HOGS US)。

只宰豬 不養豬

對於傳媒及基金質疑養豬場空置,三十一個屠宰廠的產能比率只有六成半,但卻不斷開設新屠房,藉此騙取政府補貼的指控,陸東更批評此說法荒謬:「若說其沒有養豬,其生意額就是造出來的,更是荒謬。喂!它?豬咋喎!誰說?豬就要自己養豬?」

雨潤發出的澄清亦特別強調,上市公司從來沒有涉足任何生豬飼養或養殖場的業務,傳媒所指的豬場,屬主席祝義材的私人投資。對於產能比率偏低,郭日升解釋,豬肉是有週期性,所以年均不足九成都屬正常:「其實雨潤經營了兩年以上的屠宰廠,年均產能才達六成半,若不足兩年的,連六成半都唔到,最主要是因為夏天是豬肉的傳統淡季,需求少?,自然會影響夏季的產能唔高,反之,去到冬天呢個旺季,集團就會盡量用盡佢,所以(雨潤)對舊廠的目標都只係七成。」

高補貼 有道理

事實上,中央零九年年底推出《全國生豬屠宰行業發展規畫綱要(二零一零至二零一五年)》後,去年起開始淘汰全國的手工及半機械化等落後的生豬屠宰場,以達到二零一五年前淘汰全國五成以上落後產能的目標,同時加速行業整合,因此雨潤亦藉此按照業務需要和戰略擴充產能配合。

至於瑞銀證券的一份報告曾指,零二年至一零年上半年間,雨潤共獲得十二億元的政府補貼,相當於新增的屠宰能力中,每頭豬可獲得五十七元的政府補貼。對於補貼奇高,雨潤解釋,主要由於上游生豬屠宰業務屬於農產品初加工行業,而該行業一直受到中央和地方政府扶農增收政策的支持,加上過去幾年通過投資項目成功在多個地方推動農民增產增收,故得到各地政府的支持,並給予優惠補貼。對於此點,分析員郭日升亦補充,雨潤能獲得較高的補貼,全因其議價能力強,他說:「外面?人覺得雨潤到?補貼高,其實唔係,只係商會的爭取能力弱,據我了解,雨潤與地方政府的溝通好,所以能申請到較高的補貼。」

透明度 宜增加

基於以上五點理據,陸東認為雨潤爆煲的可能性甚低,不排除對沖基金藉唱淡股分並進行沽空獲利。不過,陸東表示他與雨潤管理層近期頻頻接觸,並向之作出了兩項建議,增加公司的透明度:「首先,透過公司網站又好,透過IR(investor relation)公司又好,雙管齊下也好,公布每月營運資料(operational data)。就像安踏一樣,每逢有新資料,無論是大是小,例如請了個新代言人、拍了個新廣告等雞毛蒜皮小事,也blast email出街公告天下,慌死無人知!這樣可以達到增加透明度的效果。」

此外,他認為雨潤亦應公開補貼的制度:「另外,雨潤每年也會得到幾億元的政府補貼(government subsidy),用以鼓勵與支持行業的整合(industry consolidation)。雨潤應該解釋清楚,補貼金額怎樣計算;公司又有甚麼優勢,點解政府要醒之、補償之。若沒有透明度,即使人家不是認為它造假賬,也將有關收入當成是一次性,就很難計數了。當然,有關營運資料的公開,對投資決定未必有決定性的影響,但令外間對公司的認識、了解,則肯定有幫助。」

渾水研究民企剋星

成立僅一年的美國研究公司渾水(Muddy Waters),專門發表研究報告揭露在美國上市的中國民企隱藏的問題。在這一年間,成為他劍下亡魂的中國民企累計已有四間,其中有三間已經除牌。

原來,渾水是在一個偶然的機會下誕生。零九年,創辦人Carson Block的父親因對在美上市的中國企業產生投資興趣,當中包括東方紙業,於是希望熟悉中國的Carson替他調查一下,判斷是否應該投資。然而,經過他深入調查後,發現東方紙業誇大了零八年的收入逾二十七倍,以及誇大資產十倍,最後,他在去年六月將對東方紙業的研究報告交給五十名業內人士,而東紙股價至今仍無法重拾昔日風光。

Carson取得成功後,便將矛頭轉向其他在美借殼的中資公司,中資股誠信危機亦愈演愈烈。先是綠諾公司,繼而是中國高速頻道,連續幾次得手,食髓知味,渾水發出報告的時距亦愈來愈短,由最初五個月縮至兩個月。同時,渾水數次的成功案例,亦奠定其江湖地位。

雨潤被質 陸東:“表面證供不成立“ - 港燦 - Bear in Mind Ox

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